首页 --基 金  第 255 2004-6-28

 

 

价值投资仅仅是故事的一页?


胡冬梅

2003年以来,“价值投资”成了股票市场上人人耳熟能详的词汇,而它又是和基金公司紧紧联系在一起的。
  2003年初,基金早已埋伏其中的汽车股首先拔地而起,同时带动银行、钢铁、石化等等长期沉寂在底部的大盘股走出一轮行情。年中受SARS和央行上调存款准备金率的影响,回调整理,10月以后,继续再接再厉,以“基金的核心资产”为首,大盘完成了一波长达5个月之久的上升行情。
  一度,价值投资的理念得到了广泛的认同,市场上谈的最多的是“大蓝筹”和“核心资产”。
  可是随着4月以来大盘掉头向下,基金重仓股纷纷破位,基金净值全线大幅下跌,对“价值投资”的种种疑问和质询纷至沓来,嘲讽地将“价值投资”改为“价值投机”。有人甚至怀疑基金实为合谋“坐庄”,却给大家讲了一个美丽的关于价值投资的故事。
姑且不论基金有无可能“坐庄”,价值投资这个词实在被用得有点乱了。别看大家都在谈价值投资,可能谈的根本就是两码事。
  根据我看过和听过的一些说法,有些投资者简单地把价值投资和本轮行情的领涨个股等同起来。如果投资者跟随这种刻舟求剑式的价值投资理念,在高位买入宝钢或上海汽车,现在被套也就不奇怪了。
为价值投资正本清源
对于中国市场,价值投资被作为一个新的概念提出来,但在股票投资领域它却是最基本的词汇,最早见于1934年本杰明·格雷厄姆的名著《证券分析》。
  书中,普通股票的价值由四个因素决定:1)分红比率;2)盈利能力;3)资产价值;4)P/E值。
  经历了1929年以来的股灾,人们试图理性地把握股票的内在价值和涨跌的道理,并找出其中的规律,于是在价格之外,有了股票的“价值”一说。
经过几十年的研究,股票的价值及其决定因素得到了更深更广的拓展。
  股票价值包含了三个概念:账面价值,市场价值和内在价值。
  其中账面价值和市场价值通常可以很容易地通过统计工具算出来,但内在价值却不是那么容易得到的,它需要充分、细致、深入的分析甚至是实地调研。
我们现在有了多种不同的对股票进行估值的方法。最常用的包括P/E分析、CDF、DDM模型和FCF模型,而运用这些方法的基础是股票过去的财务和市场表现数据以及分析师对未来的预测数据。
  因此,可以说,价值投资就是基于对公司基本面的细致分析,通过使用合适的估值模型,将股票的内在价值予以量化,并与其市场价格进行比较,发掘出被市场低估的股票的过程。
所以,价值投资与其说是一种理念,不如说是一种方法,后者更为准确。
就一种理性的分析方法而言,价值投资的对象并非一成不变。
  通常根据股票内在价值的主要来源,可以将股票分为价值型和成长型两大类。
  前者的内在价值主要体现在分享公司的稳定增长和每年丰厚的分红;后者的内在价值体现在,虽然较少分红,但公司业务增长迅猛,在可预期的未来将带来可观的资本增值。
  美国股票市场多年来就保持了价值型股票和成长型股票轮番主导市场的格局。实际上,中国股票市场也是如此,一段时间大家都炒绩优股,一段时间又改炒高成长概念。
价值投资的一页翻过去了吗?
国内的基金公司纷纷提出要做“价值的发现者”,这种提法并没有错。
  早在2002年就提前发现汽车股的价值,并预期到2003年的业绩出现大幅增长就是非常漂亮的一次“价值投资”。
  随着中国经济在投资的大幅拉动下迅速复苏并走入经济周期的上升段,以基金为代表的一些机构投资者陆续发掘了钢铁、石化、水泥、有色等大宗原材料以及电力、煤炭等能源行业的价值,这些都是基于理性的行业和公司分析的成果。
但是部分基金面对3月以后日益严厉的宏观调控,没有能及时调整仓位,或者由于持股过于集中难以及时调整仓位,导致在4月以后的下跌中损失惨重。仅就这点,就怀疑甚至否定“价值投资”显然是理由不足的。
  实际上,我们可以看看几只目前净值增长率排名靠前的基金,它们的一个共同特点是,及时地在第一季度调整了持仓结构,从周期性股票转移到非周期性股票上来,增强了投资组合的抗跌性。
还可以看看香港的H股市场。H股市场先于A股市场见顶,并提前下跌,尤其是周期类的股票遭到了坚决的抛售。
  实际上,早在今年一月,中金公司就推出一份题为“股市下跌风险隐约可见”的策略报告,而外资大行的反应也基本如出一辙:全面看空周期类股票。
  想想也不奇怪,如果你亲眼看过纽约、新加坡、东京的楼市如何上涨的,你还会犹犹豫豫不敢投资于当时均价两三千元的上海楼市吗?同样的,当你研究过甚至亲生经历过美国股市、亚太股市周期性下跌时各类股票的反应,你还会死抱住周期类股票不放吗?
  因此,我要说的是,价值投资,国内做得还远远不够!
价值投资是趋势所在,随着QFII和QDII的影响逐渐扩大,中国证券市场必然走向开放。在与外资大行的博弈当中,价值投资是我们迫切要补的一课。
  如果真要把它看成某些机构说的一个故事,未来很长一段时间内,它将是证券市场上众多故事的主题思想。
(作者单位:中融基金管理有限公司)



 
 
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