首页 --综 合  第 251 2004-6-14

 

 

建行分立上市的矛与盾


·时论·

6月9日,中国建设银行表示,根据国务院的决定和中国银监会的批复,中国建设银行宣布以分立的形式设立中国建设银行股份有限公司(暂定名)和中国建设银行集团有限公司(暂定名)。这一事件表明,建行整体改制上市的模式最终获得了高层的认可,建行海外上市的大幕从此正式拉开了。
可以预见的是,为在今年年底实现海外上市,坏帐剥离、可疑贷款出售以及人员调整等重组动作将很快暴风骤雨般展开。与之同时进行的,还将包括上市主承销商确定以及会计审计等工作。如果进展顺利,在半年后进行的规模近100亿美元的巨型IPO中,建行将成为举世瞩目的主角。
行动在怀疑论者们的不安中果断开始了。满怀期待之时,我们也看到,中国人寿的审计事件以及中海油财务公司事件还余波未了。海外投资者的青睐程度决定着上市的成败,而大型国有股的公司治理问题依旧是海外投资者的首要担忧。
作为第一家整体海外上市的国有银行,建行避免了以前中石油等国企分拆上市的诸多不利影响,但是由于其国有银行的特殊身份,海外投资者又将如何评估它的价值呢?以往国企海外上市的经验教训对建行有什么启示?
让我们从当前香港股市的IPO形势说起。近期,香港IPO市场似乎有些神秘莫测。从4月开始,一季度的IPO黄金期迅速结束,市场一度走冷。其中既有中国的调控过热和美联储可能加息的宏观因素,也有中国人寿因审计问题在美国被集体诉讼等具体因素。特别是后者,在海外投资者中引起了对中国IPO泡沫即将破灭的讨论。一时,海外IPO的冲刺者们人人自危。
当下,油价走高威胁全球经济,按理说香港IPO市场也会继续保持低迷,但不久前,蒙牛上市引起投资者狂热抢购,随后平安保险又宣布恢复募资规模,调高发行价,并在近日表现不俗。难道海外投资者们就此回心转意,不再紧盯着中国概念股的公司治理问题说事了?
或许,我们需要着重审察一下蒙牛与平安的特殊性。首先这两家公司都在早年引入了摩根斯坦利等国际战略投资者,公司的重组改造已进展多时;其次,蒙牛管理层在上市前与国际投资者展开了“对赌游戏”,这一招无疑是在低迷市况下,操盘者刺激投资者的策略性举动;再者,平安保险的IPO规模和价格一直存在争议,很可能是战略投资者们博弈后的妥协结果。此前,同时作为战略投资者的汇丰银行、摩根斯坦利及高盛集团均通过协议转让获得了平安保险的部分股权,但汇丰的受让价高于其他两家公司,如果平安低价上市,汇丰就存在投资亏损的风险。因此,即便路演的情况不错,也难以成为高价IPO必获成功的明证。尤其需要强调的是,蒙牛完全是一家私营公司,平安在这些年的重组之后也鲜有国企痕迹了。
由此看来,当前市场的短暂高涨并不能说明海外投资者对中国概念的IPO已经打消疑虑、青睐有加了。对于大型国有公司来说,形势更不容乐观。
事实上,即便是在中国人寿和中海油事件之前,海外投资者对中国公司治理问题的忧虑就一直存在,其具体表现就是大型国企股在海外上市的市盈率明显低于其国际同行。引起差距的原因并不在于盈利能力和发展前景,就在于海外投资者对中国公司的治理问题持怀疑态度。正如公司治理专家所言,欧美公司管理层是具有信托责任的,而中国的公司管理者们却没有,而这一点并不会因为实现海外上市、接受严格的证券市场监管而得到根本改变。
对于大型国企来说,企图以上市推动公司治理一直以来就是一个政策性的目标,今日的四大国有商业银行改制上市也是这一思路的产物。
如今,建行改制上市的路线已定,巨额外汇注资后,颇具争议的巨额坏帐剥离已在进行之中。这些减负举动无疑是利好的消息,国际评级机构因此纷纷调高了相关的评级。然而,减轻历史包袱并不是最重要和最根本的问题。根本的问题在于导致坏帐产生的结构性矛盾是否解决,其重中之重是如何建立现代公司治理结构,摆脱“慈父主义”色彩浓厚的信贷传统,解决银行管理者的道德风险以及由此引起的地方政府、企业及银行之间的恶性“铁三角”问题。这一问题也是当前过热的首要嫌疑。
上市不能完全解决公司治理问题,而要获得海外投资者青睐就必须推进银行改制的步伐。建行的上市战车就在这种矛盾困境中艰难启航了。



 
 
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