首页 --金 融  第 235 2004-4-15

 

 

谢国忠:中国正在冒硬着陆的风险


中国人民银行第三次收紧银根,将资本充足率不足的银行的存款准备金率从7.5%提高到8%,其他银行的存款准备金率则从7%提高到7.5%。央行认为,目前的经济活动中存在着实质性的过热迹象,有必要使经济增速放慢,以免金融体系遭到投资泡沫破灭带来的损害。然而,由于中国经济体系中价格系统的错配而使经济表现的失真度可能超过5%,中央银行此举的成就是相当有限的。
投资商启动的投资项目远远超过政府部门期望控制的额度,这主要“归功”于地方政府。在今年第一季度,地方政府希望银行为业已启动的投资项目提供“饲料”,而丝毫不理会紧缩政策。这种道德风险问题正在日益增加,使中国经济可能面临硬着陆的风险。最困难的是,似乎没有可能使固定投资的年增长率从目前的50%下降到10%~12%。
硬着陆风险
投资硬着陆对流动资产供给和投资者信心都将造成打击。打击表现在三个方面:资金耗尽、电力耗尽、资产投机者破产。
大量的外资正在流入中国。本次的紧缩相当于两个月的外资流入。资金的耗尽可能性现在看来很遥远。但历史说明资金流入是易变的,当流入资金过剩的国家真正开始需要资金时,资金流入可能会停止,甚至还可能流出。
去年尽管有投资泡沫,中国的贸易仍然保持顺差,这是很不寻常的。在我看来,中国的贸易数据是非常失真的。我怀疑出口商为了取得增值税退税的现金而夸大了出口额,同时由于走私重新猖獗,进口额被低估。中国公布的第一季度贸易逆差是84亿美元。如果投资继续保持现在的增长速度,情况将会更糟。
中国去年的固定资产投资总额是6660亿美元。除去大约1500亿~1700亿美元的折旧,净投资可能为5000亿美元。我预测中国家庭储蓄增长了大约3500亿美元。企业大约将1000亿美元的利润进行再投资。其余的部分是中央和地方政府的财政支出。
如果中国的名义投资额(不计通货膨胀)保持50%的增长率,与2003年相比,额外投资将会是3000亿美元。家庭储蓄和公司利润不可能照这个速度增长。中国必须像美国所做的那样,通过维持贸易逆差来引入资本。但由于没有像美国长期国库券那样的金融工具,中国如何引入这么多的资本?
中国的资本流入基于对其货币增值的预期。如果市场发现中国存在很大的资金缺口,对中国货币增值的预期将逆转,资金将流出中国。一场突然的资金外流将会迫使中国经济硬着陆。
中国许多地方实行电力配给。当更多的投资计划开始争夺电力时,就不可能维持正常的生产。从某种角度看,投资的增加并不必然增加产出,因为要增加产出必须压抑其他投资项目。更糟的是,出口部门的生产性投资会离开中国,选择那些在电力竞争较小的国家。所以,电力短缺可以导致经济停滞。 
正是香港和台湾的投资者首先吹起了上海和北京的资产泡沫,现在它已经扩散到了其他地方。名义上的富有感觉触发了收入有限者的大量购物行为。银行借钱给有担保的客户,而很少认真地检查现金流。很明显,中国的资产购买者们的收入不足以付清他们的抵押贷款,需要通过租金收入来满足。然而,令人沮丧的是,折旧后的很多租赁收益实际为零。
租赁收益的下降和不断涌现的破产事件吓走了新投机者。大量的供给会使资产价格充分地下降。就如去年所发生的,许多发展商没有把项目完工,引起了硬着陆。
谁应为损失负责?
投资泡沫以金融体系遭受伤害结束。因为大部分投资的银行帐目,都和坏账有联系。地区性银行是以控股形式组织的,政府希望他们能有更好的表现。然而,这些银行创造了更大比例的坏账,这是由于他们普遍存在轻率的借贷行为和缺乏风险管理机制。
中国政府直接或间接地拥有所有银行。因为有事实上的存款保证制度,中国政府,最终是纳税人,会为投资泡沫引起的金融损失付帐。
以前遇到这样的问题,中国总是运用货币贬值创造通货膨胀来对存款人收钱。中国在过去10年从未用过通货紧缩去掩盖金融业的低效率。希望这次可以用稳定金融系统代替货币贬值。
在这个背景下,看到中国的银行报告不良资产率不断降低难免令人惊奇。
谢国忠:摩根士丹利亚太首席经济学家
周薇编译



 
 
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